2005年，中金公司担任主承销商，协助国际金融公司（IFC）发行了全市场首批熊猫债，助力熊猫债正式登上中国债券市场的舞台。二十年间，熊猫债市场在时代浪潮浮沉中向前，至近年进入高速增长阶段。今年前5月，熊猫债发行规模达1,365亿元，较去年同期增长超过90%，创下同期历史新高。熊猫债的扩容，不只是一个债券品种的发展，更是金融高水平对外开放与人民币国际化在债券市场上的具体投影。

扩容破局：发行人信用谱系越趋丰富

本轮熊猫债的升温，核心不在总量，而在发行人结构的变化。早期，熊猫债发行人以中资企业的境外主体为主，中资背景熊猫债规模占比一度超过六成。近年来，这一格局正在改变：2026年前5月，外资企业、主权类发行人和多边机构等境外主体发行量合计近700亿元，占比已经过半；其中外资企业的行业分布，也从早期汽车行业占比近半的格局，扩展到银行、汽车、医药、化工、日常消费、材料等百业同台的局面。

而具标志性的一跃，则是主权类发行人的增加。2025年之前，熊猫债主权类发行人累计仅8个，且发行节奏相对独立；而自2025年7月以来，已有6个主权类发行人完成发行，包括巴基斯坦、哈萨克斯坦等多个国家以及哈萨克斯坦主权财富基金“萨穆鲁克—卡泽纳”，新发行人集中涌现，熊猫债发行人信用谱系越趋丰富。

创新深耕：主权融资的两次突破

今年5月，两单具有里程碑意义的主权熊猫债相继落地，代表了境外主权发行人进入人民币债券市场的两种典型路径。

一单由巴基斯坦伊斯兰共和国发行，规模17.5亿元，期限3年，募集资金将用于水务、能源、医疗等公共项目。本单债券是巴基斯坦乃至南亚地区的首笔熊猫债，采用了可持续发展债券结构，并引入了国际多边开发机构亚洲基础设施投资银行（Asian Infrastructure Investment Bank）和亚洲开发银行（Asian Development Bank）共同提供本息覆盖率为95%的担保——这一设计把多边机构信用与主权信用相结合，为中国境内首单非全额保证担保债券。项目启动早期，投资者对巴基斯坦仍感陌生，正是多边机构担保的引入，有力缓释了投资者对单一主体信用的认知疑虑；部分而非全额担保的安排，又充分保留了投资者对主体信用的判断空间，促使投资者深入评估巴基斯坦的财政经济与融资能力。在这一创新设计下，作为本次熊猫债发行的主承销商及簿记管理人，中金公司引入来自大型银行、区域银行、证券公司、资管机构等各类市场化机构的数十家投资者积极参与，有力支持债券认购，全场倍数超过5倍，定价落在发行区间下限，助力巴基斯坦顺利进入中国境内人民币债券市场，为同类新兴市场主权融资提供了可复制的范式，也为债券市场机制创新和投资者结构多元化提供了有益示范。

另一单由哈萨克斯坦共和国发行，规模34亿元、期限3年，是中亚地区首笔主权熊猫债。本单债券的背后，是中哈金融领域多年务实合作的深耕。在高质量共建“一带一路”倡议引领下，2018年，中金公司即成为首家获得哈萨克斯坦阿斯塔纳国际金融中心远程会员资质的中资机构，并在此后服务该国多家机构发行人民币债券，为境内投资者逐步搭建哈萨克斯坦信用画像。在本次主权熊猫债发行中，中金公司进一步推动境外投资者客群跨越对于陌生国家的认知壁垒，服务客户从疑惑观望转向积极参与，最终引入境外主权投资者通过"债券通"参与本期债券的一级投标与二级交易——国际发行人与高质量投资人由此在熊猫债市场双向汇聚，协力拓宽市场纵深，彰显人民币债券市场国际化程度稳步提升。

值得关注的是，这两单熊猫债募集资金均为财政性用途，将人民币纳入了发行国的预算管理与财政融资体系。这意味着人民币不再只是这些国家货币组合中的一个被动选项，而是成为他们管理主权融资、优化债务结构的现实选择——人民币由此实现了从“结算货币”到“主权融资货币”的延伸。一个国家选择以人民币、在中国市场进行融资，承诺以人民币还本付息，本身就是对人民币资产与中国市场制度环境的信任投票。

三重共振：宏观格局、开放战略与制度建设

熊猫债、特别是主权熊猫债接连发行，源于宏观格局、开放战略和制度环境三重因素共同驱动。

其一，宏观格局的持续重塑。世界百年变局加速演进，地缘局势深刻变化，全球经济格局仍在重塑之中。与此同时，中国宏观政策坚定发力稳增长，促进经济结构优化，以高质量发展的确定性应对外部环境的不确定性，为全球提供了一个相对可预期的锚，这是全球发行人愿意将其资产负债表与人民币主动连接的核心前提。

其二，高水平对外开放的稳步推进。截至2025年，人民币为我国对外收支第一大结算货币、全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币，人民币对外投融资，是人民币跨境结算在资本与金融项下的自然延伸。中国持续推动高质量共建“一带一路”，与沿线国家、地区合作由贸易往来向深拓展，区域金融互联互通务实推进，为熊猫债打开了战略空间。

其三，制度环境的优化完善。中国人民银行与中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）等在制度建设及市场普及方面持续发力，为市场注入了源源不断的创新活水。从2022年中国人民银行、国家外汇管理局联合发布通知，规范化和标准化熊猫债账户管理及资金跨境使用等相关流程，到2023至2025年交易商协会持续优化注册发行流程，再到近期中国人民银行明确提出深化人民币融资货币功能、加强“债券通”“互换通”等互联互通机制，监管部门通过一系列连贯的制度创新，有效降低了境外主体的进入门槛与融资成本，构建了多层次、宽领域的金融开放新格局，为熊猫债市场的扩容提质增效提供了核心制度保障。

正是在这一背景下，可持续发展债券、绿色熊猫债、含担保结构的主权债等多元产品形态接连出现，熊猫债发行人和投资者版图不断提质扩容。

实质一跃：人民币职能的多维拓展

回望来路，跨国企业发行熊猫债并且将人民币嵌入在华经营与贸易往来，深化人民币的结算职能；外资银行与多边机构参与熊猫债，服务人民币的跨境流通；主权主体通过熊猫债进行融资，则体现人民币正进一步成为主权融资货币。人民币在结算、流通、融资、储备等不同职能维度上全面国际化拓展，熊猫债正在成长为支撑这一进程的基础工具，并成为服务人民币国际化的重要渠道。

在这一进程中，中介机构既是参与者，更是建设者。从助力首单熊猫债起步，到服务亚投行、新开发银行等多边机构发行，再到近期多笔主权熊猫债落地，中金公司所做的，不只是一笔笔发行的执行，更是规则的衔接、信用的传导与市场的培育，而这正是中介机构的责任担当所在。展望未来，熊猫债市场仍需精心培育，人民币国际化仍在稳步推进，中金公司愿继续以专业为桥，联接海内外资本、也联接中国与世界，服务金融高水平对外开放，为人民币国际化贡献力量。（作者：中金公司固定收益部全球利率销售团队负责人孙琳，中金公司投资银行部投行委执行委员/固定收益组执行负责人程达明，中金公司投资银行部总监芮文栋）