指数雪球发行商需要承诺给雪球购买者一定的敲出（或无敲入到期）票息，在发生敲入事件且未发生敲出事件时，产生的亏损则由雪球购买方承担，作为雪球的发行商一般会通过场内期货对冲交易赚取浮动收益从而覆盖雪球的票息成本。

一般来说，雪球收益=卖出雪球盈亏+期货对冲交易盈亏+固收产品收益，其中：

（1）固收产品收益是指雪球卖方可以利用闲置的保证金购买固定收益产品，赚取投资收益；

（2）卖出雪球盈亏主要发生在雪球发生敲入后，无论是雪球发行商还是购买者一般不希望发生敲入事件，所以会在敲入事件概率较低的市场环境进行雪球交易；

（3）期货对冲交易盈亏是指雪球发行商通过低买高卖股指期货所实现的盈亏。

上述收益中，期货对冲交易盈亏是雪球收益的主要来源。

雪球发行商持有指数雪球空头仓位后的期货对冲交易需要在新建雪球时买入一定数目的股指期货，对冲的原则是保持Delta中性，雪球的Delta值又与波动率、标的价格以及到期时间等参数相关。

标的指数波动率对于雪球Delta有什么关系？

波动率越高，雪球票息越高，股指仓位在剧烈行情中的变动更加敏感，而在平稳行情中的仓位调整不够敏感。若波动率越低，雪球票息越低，则股指仓位在平稳行情中的调整幅度较大。

标的指数价格对于雪球Delta的影响

当标的指数价格上涨至敲出线时，雪球的Delta值逐渐减小至0，当标的价格下跌至敲入线时，又快速上涨，当标的指数价格向下突破敲入线时，Delta值维持在1附近。

到期时间对于雪球Delta的影响

一般来说，在未敲入状态下，若价格处于敲入线附近，则到期时间越近，雪球的Delta值越大，若价格处于敲出线附近，则到期时间越近，雪球的Delta越小，已敲入状态下，雪球的Delta值随时间流失逐渐接近于1。

在实际的场外对冲交易中，交易员会在风控允许的范围内，根据自身对于行情的判断而短暂暴露一些Delta敞口，同时，也会根据到期时间以及升贴水幅度选择不同到期月份的股指期货进行交易。此外，交易员会使用不同的波动率模型处理即期波动率数据，计算出与雪球结构相关性更高的远期波动率，从而实现对雪球更精准的估值与对冲。

（编辑：谢亚运）